¿Cómo desarrollar los mercados de capitales?

A continuación presento un resumen del trabajo de Schmukler y De la Torre titulado "¿Cómo desarrollar los mercados de capitales?"

Por: Augusto de la Torre y Sergio Schmukler (febrero 2007)
Resumen

A principios de la década del noventa los diseñadores de política económica tenían altas expectativas respecto al desarrollo futuro de los mercados de capitales en América Latina. Pero los resultados no han estado a la altura de las expectativas. Los mercados de acciones y bonos corporativos en la mayoría de las economías emergentes todavía tienen bajos niveles de liquidez, y las transacciones y capitalización se concentran en unas pocas firmas. Al contrario, hubo un descenso en la liquidez y de la cantidad de empresas listadas en sus mercados. Esto se debió, en parte, a que muchas empresas empezaron a usar los mercados internacionales de capitales, cotizando y emitiendo acciones en centros financieros como Nueva York y Londres. La deuda de los países de América Latina es generalmente de corta madurez y denomina en moneda extranjera, por lo que sus economías se ven más expuestas a crisis de liquidez y a movimientos en el tipo de cambio. El hecho de que los resultados hayan estado tan por debajo de las expectativas de principios de la década del noventa ha provocado u cuestionamiento de las recomendaciones de política convencionales.
En este artículo se plantean como deberían replantear la agenda de reforma del mercado de capitales en el futuro. Para ello, analizan ciertos obstáculos al desarrollo del mercado de capitales: Globalización financiera, liquidez y diversificación del riesgo.

Globalización Financiera
La creciente globalización financiera requiere un cambio de enfoque en la medición del desarrollo del mercado de capitales, que no se centre en una dimensión local. Muchos estudios mencionan indicadores de tamaño y actividad del sistema financiero doméstico, pero estas medidas son intrínsecamente erróneas debido al hecho de que, en un contexto globalizado, el desarrollo financiero se caracteriza primordialmente por la integración de los mercados financieros internacionales. Sin duda alguna, medidas que incorporen el grado de integración internacional son claramente más difíciles de obtener.
Por otra parte, se requiere un enfoque más general para entender el desarrollo financiero, que incorpore simultáneamente el lado doméstico e internacional del proceso. Desde esta perspectiva, el éxito del desarrollo financiero se debe sustentar en la profundización y ampliación del acceso a los servicios financieros, independientemente de que estos sean provistos domésticamente o en el exterior, por mercados de bonos o por otros mercados.
Sin embargo, una creciente relevancia de la globalización financiera no se traduce en mercados domésticos débiles. Es difícil creer que los mercados financieros internacionales pudieran, en el futuro cercano, convertirse en sustitutos perfectos de los mercados locales, especialmente en lo que se refiere a pequeños préstamos al consumo o a pequeñas y medianas empresas. Incluso en países donde la integración financiera es alta, el grado de desarrollo financiero local es vital para el éxito de las firmas, especialmente las más pequeñas.
Por otra parte, la globalización financiera complica la agenda de reforma debido a que magnifica los problemas de aquellos mercados de deuda asociados a monedas débiles.
La actual ola de globalización provee beneficios que aumentan dependiendo de que tan bien se desempeñan, simultáneamente, las monedas locales en dos funciones: La de absorber los shocks y la de ser un depósito seguro de valor.
Los problemas que surgen en un contexto de globalización y monedas débiles están relacionados en forma directa solamente con mercados de deuda. Esto es porque en países donde el tipo de cambio real de equilibrio está sujeto a fluctuaciones significativas, los préstamos en dólares sistemáticamente exponen a los deudores en el sector no transable a un riesgo cambiario y, como resultado, exponen a sus acreedores a un riesgo de incumplimiento.
En contraste, el problema de moneda débil no se relaciona con los contratos de acciones. Estos contratos no están sujetos a riesgos de incumplimiento porque no comprometen al emisor a pagar un flujo que es independiente de su desempeño Por esto, la internacionalización de los mercados de acciones no carga en si misma implicaciones de vulnerabilidad, incluso si algún país de la integración tiene una moneda débil.
Sin embargo, como se nota, la migración de la emisión de acciones y transacciones de éstas hacia los mercados internacionales puede suponer efectos adversos para la liquidez del mercado local de acciones y esto no puede ser ignorado cuando se fijan las expectativas y se vuelven a formar recomendaciones de reforma.

Liquidez
El enfoque aquí es la liquidez de los mercados secundarios. La liquidez de los mercados secundarios apuntala la revelación de precios, una función distintiva de los mercados de bonos en relación con los mercados bancarios. Al socavar la revelación de precios, la iliquidez de los mercados secundarios causa “marking to market”, perdiendo mucho de su significado y volviendo el proceso de hallar un valor contable para los bonos.
A su vez, la iliquidez se constituye en el mayor estorbo para la entrada de inversionistas en el mercado. En este sentido, la iliquidez engendra iliquidez: Nuevos inversionistas y emisores se desaniman de entrar al mercado por las preocupaciones acerca de la integridad de precio y de salida, y así la falta de nuevos jugadores mina aún mas la liquidez.
En la mayoría de los países de America Latina, excepto tal vez los mas grandes, no ha sido posible generar mercados domésticos razonablemente líquidos para deuda corporativa y emisión de acciones. Los efectos adversos de la iliquidez de los pequeños mercados domésticos son exacerbados por la concentración. El patrón de América Latina es que sólo pocas firmas son capaces de emitir bonos en cantidades que permitan encontrar umbrales mínimos de liquidez, y dichos bonos son comprados por pocos inversionistas institucionales que dominan la escena. El resultado es bajo volumen de transacciones.
Una vía obvia y directa para conducir las restricciones de mercados pequeños es, por supuesto, la promoción de la integración financiera internacional. Esta es, de hecho, una vía segura para romper el confinamiento de los mercados locales ilíquidos.
Pero vuelven los problemas antes mencionados: La internacionalización de la emisión de bonos y su transacción puede reducir la liquidez de los mercados domésticos y segundo, que con respecto a los mercados de bonos, la internacionalización puede magnificar las vulnerabilidades asociadas al problema de moneda débil.

Diversificación del Riesgo
En los mercados de capitales domésticos se esperaba una significativa expansión de las oportunidades de diversificación del riesgo para los inversionistas locales, liberándolos de la tradicional dependencia de los depósitos bancarios y ayudando a democratizar la propiedad de las firmas. En el caso de América Latina, con excepción de los fondos de pensiones, los inversionistas individuales en los mercados de bonos locales continúan siendo una fracción minúscula de la población. También, los portafolios de los inversionistas institucionales en la mayoría de los países latinoamericanos están pocos diversificados y concentrados preponderantemente en bonos públicos.
No hay duda de que el pequeño tamaño de los mercados domésticos es el centro de la historia. Un mercado doméstico pequeño no puede sostener mas de un número limitado de emisores que puedan alcanzar los umbrales de tamaño, calidad y liquidez requeridos por los inversionistas institucionales locales.
La observación de que las firmas pequeñas y medianas tienden a ser segmentadas del acceso directo a los mercados de bonos no implica, sin embargo, que dichas firmas tengan peores términos de acceso a los servicios financieros en general. Aunque hay un sesgo a favor de las firmas grandes, los mercados de capitales pueden mejorar el acceso de todas las firmas a través de efectos indirectos. Por ejemplo, sacar de los bancos a grandes clientes corporativos, y de este modo forzar a los bancos a moverse a mercados mas pequeños y buscar nuevos negocios prestando a mas empresas pequeñas y medianas.

Adjunto trabajo ¿Cómo desarrollar los mercados de capitales?